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脱实向虚,敢问未来经济路在何方?(下)

1. 依照房地产的逻辑

处于实体经济和虚拟经济之间的房地产,一方面对于百姓来说是牵涉着基建、钢材等中上游市场,其价格变动与百姓民生息息相关;另一方面是资产证券化,加杠杆等虚拟金融手段的基石,负债里面大部分炒作的机会都建立在维持高杠杆上,而高杠杆则意味着房地产价格要高。

刚刚过去的2016年,中国房地产市场走势超出所有人预期,一二线城市以“去库存”背景之下形成的波澜壮阔的上涨,在第三季度政策高压下的戛然而止,市场完成了从高烧到降温的一次轮回。

整整一年,国内房地产的多项数据创下历史峰值。按照国家统计局发布的数据,2016年1~11月份,全国商品房销售面积135829万平方米,同比增长24.3%;商品房销售额102503亿元,增长37.5%。按2016年12月成交面积维持1.5亿平方米保守估算,当年全年销售面积将破15亿平方米,全年销售金额有望突破11万亿。无论销售面积,还是成交金额,都显示2016年是中国房地产市场最好的一年。企业层面,千亿销售额开发商超过10家。但是,调控压顶、市场降温、行业分化、企业整合速度和洗牌速度加快,2017年无疑是房地产业的又一个大考。

目前来说,在中国一二三线城市房价的分化非常大。一线城市在2011年以来,总体来讲是小跌大涨的格局,每一轮的回调都非常的浅,每一次的回升都迅速超过前一轮,但是这个房价还是于2013年的高点,以及三线以下的城市,房地产的泡沫化并不是非常明显。对于中国二线城市合并起来看,在2015年年底地时候,实际上房价比2013年年底的这个高点还是要明显的更低,但是今年特别是今年年初以来经历了特别极速的上升,现在房价总体上明显高于三年前的水平。

但是这个结果在一线城市不是这样的。在2015年年底的时候,房价就已经闯破了历史新高。中国不同城市之间,在房价上涨的同时,分化是另外一个特别显著的特征。这种分化首先表现为一线城市单兵突进。二三线城市房价出现非常大的分化。用货币宽松的资金和投机的角度来解释它,一个绕不开的问题是,为什么在大量三线以及以下城市,房价还是相对比较稳定的。但是在三线及以下市场,从全国房地产体量来看,这个体量在开工面积上占到80%。实际上现在房价涨得非常快的城市,合在一起的房地产开工面积,在全国占比只有20%,一线城市只有4%。

趋势一:巨头崛起行业集中度再度提升

2016年12月31日,克而瑞发布的2016年中国房企销售排行榜数据显示,有3家企业的销售金额超过3000亿元,12家企业的销售金额超过1000亿元,占整体市场份额的10%。对比往昔,地产TOP10的座次已然改变,行业洗牌如此之快,如逆水行舟不进则退。曾经,行业首家突破千亿销售金额的房企是万科,那是在2010年,万科当年全年销售金额是1081.6亿。时过境迁,2016年万科已失去龙头老大的交椅。

2017年的“成绩单”并不令人意外。2016年前三季度,国内信贷宽松、去库存的楼市政策在一二三四线城市广施红利,房价加速上涨成为必然结果。而房企,则借机壮大规模,利用入袋的销售金额寻求扩充实力的经营路径。于是,土地市场陷入癫狂状态,地王从一二线城市蔓延到三四线城市。克而瑞研究中心统计数据显示,2016年,全国300城土地市场成交建筑面积40977万平方米,同比下降28%,仅为2013年成交建面的四成。但成交金额不跌反升,全国300城经营性用地成交金额为19769亿元,增幅达23%。 热点城市高总价、高地价、高溢价率的三高地块频出,地王纪录屡被刷新,以至于常常上演面粉高于面包的戏码。但是,地王是危险的,尤其在市场预期发生改变之后。市场预期改变,2017年楼市销售将放缓、回暖周期拉长、投资回报前景越发缥缈,开发商拿地需要谨慎,并注意防控风险、分摊成本。

趋势二:并购升级大鱼吃小鱼继续演绎

过去一两年时间,以并购为主的外延式增长成为企业招拍挂拿地之外的主要增长路径,它能破解热点城市拿地困局、有效降低资源获取成本。公司并购与资本市场结合得更加紧密,是大象和大象的游戏,并有望改写行业格局。中国指数研究院数据显示,2016年年内仅300亿元以上百亿房企已完成及正在进行中的并购案例近100起,占行业并购数量的七成以上。

2015年,行业中最大的并购事件当数招商蛇口吸收重组招商地产上市。而2016年,并购事件增多,先是中海宣布通过收购中信地产以及中信泰富持有的地产业务,相关资产包含有126个房地产项目,与此相似的是保利并购中航地产案,中航把共计331万平方米建面的九大资产作价20.3亿卖给保利。并购之王融创在2016年大出手,据不完全统计,其在年内已进行10笔收购,耗资近300亿元,此外融创还通过定增入股金科地产。销售冠军恒大地产更是一直走在“买买买”的路上,其足迹遍布中渝置地、嘉凯城、廊坊发展、深深房,主题从地产项目的收购到股权收购再到借壳重组,更参与炮制了震动整个资本市场的万科股权大战……

上述收购是去年行业收购大战中的缩影,也是冰山一角。未来大型房企将加速整合并购中小房企可,行业集中度进一步提升。

2017年开发商整合将加速,有获取贷款能力的、进入股权市场的大型开发商将寻找收购合适资产或收购现金流紧张的小型开发商的机会。预计在调控的干预下,2017年房价增速将会放缓。信贷环境中,无论是开发贷还是境外债券市场和银行融资、境内债券市场与信托贷款等融资渠道都更利于财务健康的大型开发商。

趋势三:调控长效机制加快落地

刚刚结束的中央经济工作会议指出,“房子是用来住的,不是用来炒的”。与此同时,会议提出要加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制。长效机制意味着房地产市场发展不能只靠一时的应急政策,关键要完善制度建设,并处理好住房消费和投资、房地产和经济增长、存量房和增量房之间的关系。

限购政策、信贷政策都需要搭配使用,同时辅助房产税等其他手段。方正证券房地产行业首席分析师夏磊表示,稳房价其实就是稳民心。当前政策腾挪空间已越来越小,只有构建房地产健康发展长效机制、构建“阶梯形”消费预期才能实现房地产行业的平稳健康发展。

面对区域分化的市场,作为宏观调控的主体,中央政府应将更多的行政调控责任交给地方政府,使其根据自身特点“因城施策”。并在土地、税收等关键要素方面,应让地方政府承担主体责任。同时,积极适应城镇化发展趋势,全面推行“人地挂钩”,增加人口迅速增长城市的土地供给弹性。另一方面,还应积极推行房地产税改革。具体来看,对各环节税收进行调整,减少交易环节税费、支持居民置换和房产流通;增加保有环节税费,调节财富分配不公。通过简并税种、优化税收结构,为房地产税替代土地出让收入创造条件。同时,应开展空置房房产税试点,减少社会资源的浪费,引导购房预期,避免住房成为炒作的工具。

建立楼市基础性制度和长效机制是重点之一,比如推进不动产登记制度、推动房地产税立法。未来建立不动产统一登记制度,加快房地产税立法并适时推进改革,对于当前房地产市场来讲,也就意味着今后最有可能直接推进的就是房地产税,而不是此前已经在上海、重庆试点的房产税。今后一揽子关于房地产税方面的税制改革的顶层设计有可能逐步推出,以逐步完善作为楼市长效调控机制三大体系(土地、财税和金融)之一的财税政策与措施。

2. 依照汇率的逻辑 

第一是推测的逻辑,2016年10月十八届六中全会,正式提出习近平为核心的党中央。正式一次重要的战略决策,是国家团结和集中领导的迫切需要。 第二是确定的逻辑,2016年11月特朗普上台,外部倒逼越来越紧,时间窗口更窄、利率窗口更窄。

2014年12月15日,当时俄罗斯央行决定不再用美元储备来支撑卢布汇率,由此造成卢布汇率一夜爆贬50%,除非中国像俄罗斯一样使人民币像卢布一样贬值,来维持房地产和国内资产的价值,使资产泡沫萎缩。但卢布逻辑在中国不可能,由于中国外向化程度比俄罗斯高多了,对国内经济的冲击一定比俄罗斯大。 今天的经济问题实际上是几个倒逼,最大的倒逼是美联储加息,2016年12月14日预期中的加息并不重要。关键是2017年三次加息,而三次还是合理预期的,若出现预期外的加息,直接倒逼我们的立场。如果想让人民币不继续贬值,必须加息,这也是国债市场走低的原因。美元十年期国债利率和中国十年期国债利率越来越接近,美国十年期国债利率已经到2.5%,中国十年期国债利率由2.75%(2016年7月)被倒逼变成3.17%(2017年1月),这就相当于变向加息,实际为全球流动性回抽,全球风险上升。

王牌一:债主要是内债

中国是否会引发债务危机,早在几年前就引起了国际市场的注意。

麦格理预测到2016年4月中国债务将占GDP的350%,国际金融协会预测295%(2016年5月),麦肯锡282%(2015年2月),Wigram资本顾问280%(2015年底),国际清算银行249%(2015年9月),金融时报237%(2016年4月),高盛218%(2016年1月)。这些预测尽管统计口径不同,但都反映出中国债务增速快,规模大的特点。

从图中,中国,韩国,美国,德国和加拿大五国的整体债务组成比例(企业债务,家庭债务,金融机构债务和政府债务)情况看来,我国企业债务偏重。国际货币基金组织(IMF)第一副总裁利普顿认为,中国债务,政府债务约占GDP的40%,家庭债务约占GDP的40%,企业债务则约占GDP的145%。

尽管债务规模庞大及债务负担繁重,但中国政府债务仍处于可控范围内,爆发债务危机的可能性较小,主要原因是我国的债务主要是内债。

从财政部公布的政府债务看来,2016年前三个季度的内外债余额情况,外债只占债务总额的1%左右,与内债的99%相比,微不足道。非金融企业外债余额大概占比只有4%左右,从国际经验看,外债更容易引发债务危机。

同时,又有高储蓄做支撑。从中国人民银行公布的我国居民储蓄余额情况,2015年底已经突破50万亿,居民储蓄率世界第三;2016年前三季度,我国居民储蓄余额都接近60万亿。我国储蓄率长期保持在50%左右,居民储蓄占该季度GDP比例37%左右。

尽管债务庞大,但中国债务问题的本质在于资本在企业间的错配,在“内债为主”与“高储蓄率支撑”的情况下,中国出现债务危机的概率较小,原因在于中国大部分的债务发生在广义的国有部门内部,从国有银行到国有企业和地方政府的借贷。这就给了政府很大的空间,通过类似地方债置换和国企债转股这样的措施,在不同部门之间腾挪债务。另外,政府对于金融机构有很强的控制力,并能在紧急时刻进行资本重组,这就降低了对于银行或者影子银行的挤兑风险,从而避免出现大批金融机构倒闭的显性金融危机。

王牌二:全球最大的外汇储

2017年1月我国外汇储备29982.04亿美元,较2016年12月的30105.17亿美元,减少123.13亿美元,但仍然维持全球第一的外汇储备地位。2006年伊始,中国外汇储备达到8536亿美元,首次超过日本成为全球外汇储备最大的国家,至今,已连续8年刷新记录。

由上表不难发现,2015年到2016年,我国黄金储备量不断上升,外汇储备量从37300亿元逐渐下降,直至2017年1月跌破3万亿美元。但2016年全年储备余额下降3198亿美元,比2015年的4830亿美元降幅明显减少。从对外支付能力和债务清偿能力看,目前我国外汇储备规模仍是十分充裕的。从外汇储备满足境内主体增持对外资产的角度看,国家外汇储备的变化本质上反映了我国对外资产持有主体的结构变化。近年来,随着我国企业和个人经济实力的增强,民间部门多元化配置资产的需求必然增加,这是一个藏汇于民的过程。未来我国外汇储备仍将围绕合理区间上下波动。

王牌三:强大的行政控制力与资本项目的管理能力

强大的行政力,加上尚未完全开放的资本市场,增强了风险的可控性。2016年最后一个工作日,中国央行正式公布《金融机构大额交易和可疑交易报告管理办法》,本报告的核心内容就是将大额现金交易的人民币报告标准由20万元调整为5万元,对跨境资金交易,金融机构应当报送大额交易报告。大额交易报告标准为:一是大额现金交易,境内和跨境的报告标准均为人民币5万元以上、外币等值1万美元以上。二是自然人银行账户的大额转账交易,跨境的报告标准为人民币20万元以上、外币等值1万美元以上。

过去几年,我国为了缓解国有企业和地方政府经济组织的高杠杆高负债,延缓系统性风险的爆发,在未进行改革的情况下主要从两个方面来解决:一是让居民加杠杆,驱动储蓄承接地产商的债务,从而转化为房地产投资,最终成政府的收入;这就变相等同于通过加杠杆去库存,最终必然带来房地产泡沫。这就需要我们认清去库存要利用人的城镇化而非杠杆来去解决。

第二种是转移经济风险至金融机构。由于行政指令的存在,政府可以通过牺牲银行体系资产的收益性和流动性来维持地方平台的债务链,比如不允许银行从僵尸企业中抽贷,甚至要求债转股等。这种情况下,只有依靠当前我国强大的行政控制力与资本项目的管理能力,坚决的去产能,淘汰以靠高信贷杠杆维持的僵尸企业为代表的落后产能,去杠杆才能顺利进行。

在微观层面,要解决好企业融资难、融资贵的问题,也必须依靠强大的行政控制力与资本项目的管理能力。推行有效的降成本举措,帮助企业降低制度性交易成本和财务成本,为实体经济让利,是减轻高杠杆企业压力的重要方式。在前四者都达到的基础上,我国经济持续健康发展的短板(实体经济发展不快,金融产品有效供给不足,企业融资成本过高,产业投资增量减少等)才能被弥补。

第一,美国。

特朗普上台前扬言退出TPP、限制移民、金融业去监管、企业减税,原先只被认为是竞选策略,然而在其正式当选后的两周内,总统行政令已经接踵而至。上任之初,特朗普便宣布美国退出TPP,1月31日更发函通知11个参与国退出TPP;1月27日,特朗普签署了一项行政令,称今后90天内禁止向伊拉克、叙利亚、伊朗等七国人士发放签证,原因是“阻止极端伊斯兰恐怖分子入境美国”,该事件引发美国各城市抗议游行不断;1月31日,特朗普签署了“去监管”行政令,大幅削减联邦法规数量、放慢新法规批准节奏,这一举动被认为可能加速企业和经济增长。

除了这“三把火”,他在1月23日就提及,新政府将大规模减税,将企业所得税税率降至15%至20%的区间。2月10号再度表示,将在税收领域进行重大改革,致力于让企业能够在美国更好地经营,他同时警告称,那些想把业务转移到国外的企业要承担相应的后果,贸易保护甚嚣尘上,“反全球化”浪潮不减。

当前,美国总统特朗普,任命前里根政府时期的贸易官员罗伯特·莱特海策担任贸易谈判代表。任命“鹰派”经济学家、“反华急先锋”纳瓦罗出任新设立的国家贸易委员会主任。这样,特朗普核心团队中主张在贸易上对华发难的“反华急先锋”成员已达三人,特朗普对华强硬的态度越发清晰,也让外界隐约嗅到了中美贸易战硝烟的味道

冷战结束,以中国为代表的新兴经济体迅速融入全球价值链分工体系,资源输出国(俄罗斯、澳大利亚、巴西等),制造国(中国、印度等),消费发钞(借债)国(美国、南欧等国),三类国家稳定且互补地为全球经济带来低通胀高增长的三十年“大稳定”(the Great Moderation)。过度负债和杠杆率过高的美国率先以流动性崩溃的金融危机形式,打破这一互补的全球链条,并且率先债务去杠杆,提升制造业的比例,加大出口激励。各国经济内部结构被迫“再平衡”。这种“再平衡”的本质并不是通过技术创新或国家合作来促进经济增长,而更倾向于贸易保护主义。由于贸易保护政策的核心是将矛盾外引,更容易实施,这一趋势在特朗普任期中将会继续加强。逆全球化市场潮流中,资源的全球配置效率不可避免将会出现趋势性下降,全球经济风险性不可避免会增强。

第二,市场信心和情绪。

在特朗普暂停7个穆斯林国家移民以及签证发放后,美国资本市场恐慌情绪显著升温,COMEX 黄金单日大涨0.43%,风险资产普跌,3 大股指道琼斯、标普和纳斯达克分别下跌0.6%、0.6%和0.8%,美元指数下跌0.1%。春节期间,受特朗普政府抨击德国和欧元影响,全球贸易保护担忧升温,欧元、日元兑美元分别大涨0.5%、1.5%,美元指数收跌至99.85。

对中国而言,外部特朗普贸易保护新政带来的中美贸易摩擦已明显“升级”。美国商务部和国际贸易委员会宣布对中国多个商品征收高额反倾销、反补贴税. 特朗普贸易保护倾向下,美国商务部近期已对中国多个产品发起反倾销惩罚,重点关注中美间金属、矿产品、塑料、橡胶等行业。内部尽管经济数据有向好趋势,如PMI指数连续6个月站上50%的荣枯线,延续着平稳扩张态;1月非制造业商务活动指数为54.6,连续十一个月处于53以上的景气区间。但事关经济命脉的房地产行业却出现颓势,全国热点城市鸡年楼市冷清开局,多地楼市仅成交几套。2017年整体流动性也将延续收缩趋势。在内忧外患中,如何通过提振信心,促进企业投资和居民消费,找到新的经济增长点,至关重要。

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