一大变化：利率市场化基本完成，存款理财化，理财自由化

2016年3月20日，中国人民银行行长周小川在中国发展高层论坛上发表演讲时表示：“中国的利率市场化应该说在去年年底之前基本上就已完成，金融机构都有自主决定利率的权力。当然还有很多需要完善的地方，但应该说利率市场化已有决定性的进展。”2015年10月24日起，央行对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，这标志着历经近20年的利率市场化改革终于基本完成。从1996年放开银行间同业拆借利率为起点，历经近20年渐进式的改革，放开存款利率上限的市场条件也已成熟。目前，金融机构的资产方已完全实现市场化定价，负债方的市场化定价程度也已达到90%以上。人民银行仅对活期存款和一年以内（含一年）定期存款利率保留基准利率1.5倍的上限管理。

截止2016年6月底，全国共有454家银行业金融机构有存续的理财产品，理财产品数68961只；理财资金账面余额26.28万亿元。剔除通道因素，约占资产管理市场总规模的34%，成为资管上最大的资金力量。从2013年规模扩张开始，银行理财资金的身影陆续出现在非标、定增、打新、配资、量化投资等市场上，2016年与2013年相比，理财产品资金配置种类变多。

其中，2015年银行理财市场的结构发生了一些值得关注的变化，这种变化延续到了2016年，我们相信代表了未来的趋势：全国性股份制银行理财产品存续余额超过国有大型银行，占据市场的主体地位，为9.91万亿元，市场占比42.17%，较国有大型银行高出5.28个百分点。

二大变化：债券市场规模大，交投活跃，发行规范，融资地位提高

2016年债券市场规模继续扩大，银行间债券市场的债券发行情况方面，在中央结算公司发行国债2.75万亿元，同比增长52.45%；发行地方政府债6.04万亿元，同比增长57.57%; 发行政策性银行债 3.35万亿元，同比增长29.78%；发行商业银行债0.37万亿元，同比增长82.03%；发行信贷资产支持证券 0.35 万亿元，同比下降 11.67%。在上清所发行中期票据 1.13 万亿元, 同比下降8.61%;发行短期融资券（含超短融）3.38万亿元, 同比增长4.16%;发行非公开定向债务融资工具0.60万亿元, 同比减少31.34%。

2016年地方政府债务置换继续进行，全年发行地方债6.04万亿元，其中地方债置换4.87万亿元。地方政府债的最大持有者是商业银行，持有规模93630.72亿元，新增49073.76亿元，同比增长110.14%。保险机构、基金等持有规模增速较快，分别同比增长370.08%和 201.56%，但总体持有规模依旧较小。企业债存量规模继续扩大，总规模突破3.5万亿元，同比增长 12%。非银行金融机构和交易所市场的持债规模扩大，商业银行、信用社、证券公司、保险机构及非金融机构等持有规模略有下降。基金类投资者（包括年金、社保及基金类产品等）持债规模快速增长。

截至年末，基金类投资者持债超过7万亿元，同比增长50.95%，持有券种以金融债券和企业债券为主。其中，政策性金融债为28361.23亿元，占比 39.09%；企业债券为16895.44亿元，占比23.29%。银行间债券市场开放进程稳步推进，境外机构持有债券的券种结构基本稳定。截至2016年末，银行间债券市场境外机构托管规模增加29.25%，持债比重约为1.78%，略有上涨。从券种结构来看，境外机构对国债和政策性银行债的偏好有所增强，两者之和占其持有总量的93.41%，较 2015年增加了11.28%。值得关注的是，在境外机构持有的券种中，地方政府债增速较快，托管量从去年末的3.8亿元增至53.亿元。

2016年，债券市场交投活跃。债券市场现券、借贷和回购交易结算量为963.22万亿元，同比增长 42.67%，增速较2015年下降49.04个百分点。从中央结算公司现券交易看，国债和地方政府债券占 17.99%，结算量同比增长47.00%；央行票据占0.26%，结算量同比下降67.33%；政策性银行债券现券结算量比重为68.50%，比重较 2015 年上升22.91个百分点，结算量同比增长39.02%；企业债现券结算量比重为8.99%，结算量同比增加11.89%。

债券市场融资地位提高，成为企业直接融资的主渠道，在2002年以前的十余年间，债券融资在社会融资总额中一直居于微不足道的地位。自从2005年跃过5%以后，其占社会融资总量的比重就节节上升，在2013年，曾经超过20%。

2016年，在监管部门、市场中介和市场参与者的共同推动下，债券市场制度建设不断深化，在债券发行管理流程优化、二级市场流动性提升、投资者保护与信息披露、债券市场对外开放等方面均有新的提升。地方政府债务管理愈加规范，公司信用债券发行流程优化，二级市场交易机制进一步完善，银行间债市投资者范围扩展。

三大变化：存贷差业务利润贡献下降，大资管时代形成

2008年以来，由于存贷差扩大挤占商业银行利润空间，以及资本市场的调整引起中间业务利润增长放缓，导致我国商业银行盈利压力加大，银行存贷差也逐渐收窄。2012年下半年以来，各项资管新政轮番推出，银行理财部门、信托公司、保险资产管理机构、券商资产管理机构、基金子公司等相继加入资产管理阵营，即便在2013年股债双双弱势的背景下，资产管理也依然成为金融市场最热的话题。

截至2015年底，包括银行理财、信托、保险资管、券商资管、公募基金、基金子公司、私募基金等在内的泛资产管理市场管理资产总规模达到约93万亿元人民币，比2014年底增加33万亿元。除去信托、券商资管、基金子公司专项、基金公司专户所含的通道业务，则2015年我国资产管理行业管理资产总规模约为67万亿元人民币。2012-2015年，我国资产管理规模年均复合增长率达到51%，成为金融体系内最具活力和成长潜力的板块。

截至2015年底，包括银行理财、信托、保险资管、券商资管、公募基金、基金子公司、私募基金等在内的泛资产管理市场管理资产总规模达到约93万亿元人民币，比2014年底增加33万亿元。除去信托、券商资管、基金子公司专项、基金公司专户所含的通道业务，则2015年我国资产管理行业管理资产总规模约为67万亿元人民币。2012-2015年，我国资产管理规模年均复合增长率达到51%，成为金融体系内最具活力和成长潜力的板块。

四大变化：贸易顺差下降，央行被动对冲压力下降，主动释放流动性能力提高

因为中国有大量的顺差盈余，而我们的资本项目不能兑换，所以央行必须把顺差用M0的方式购买走。顺差越大，央行被动释放的货币就越大。但现在顺差在下降，使得央行被动对冲的压力下降，主动释放流动性的能力提高。

如上图可见，自2008年全球金融危机结束后，中国贸易顺差呈现增长趋势，并在2015年达到顶峰后下降。中国海关总署数据显示，2016年全国贸易顺差为33473.12亿元，同比下降9.2%。进口持续改善,出口小幅下降,单月贸易逆差91.5亿美元，为36个月以来首次出现逆差。

外汇占款角度看，如上图所示，由于人民币震荡贬值，外汇占款下降。一方面，2016年前 4 个月，人民币在震荡中升值，人民币兑美元从年初均月度值6.553人民币/1美元，升值至4月份高点6.476 人民币/1 美元。5月份以来，人民币开始加速贬值，截至11月末，月均水平人民币累计贬值4.7%。另一方面，外汇占款每月均出现下降，上半年外汇占款降速较慢，下半年外汇占款加速下降， 特别9月份以来，美元外汇占款下降幅度均超过3000亿元人民币。

五大变化：全球增长周期不同步，大多数国家不确定性增加，需要更多短期货币政策

2016年美国经济增长表现不俗，2017年将继续保持温和复苏之势。经济增长低于市场预期，但就业数据表现亮眼，通货膨胀率稳步上升，12月加息如约而至。自2016年第三季度，美国经济开始发力，GDP增速2.9%，升幅创2014年第3季度以来的最大值。然而第四季度，强劲的消费开支被企业和政府投资数据向下修正所抵消，GDP增速仅为1.9%，促使2016年增长速度收官1.6%，低于市场预期。

2016年绝大多数月份失业率维持在 4.9%左右，接近充分就业水平。美国劳工部公布的数据显示，今年2月美国非农部门新增就业岗位达23．5万个，高于市场预期的20万个；当月失业率小幅降至4. 7％。通胀率也逐步回升，接近美联储2%的目标。而美国股市自从2009年3月见底后，8年来标普500指数上涨250%，市场上涌现出不少10倍股，最高的甚至达到77倍。以上数据显示，美国已逐步迈入新的经济增长期。

但是，大多数国家仍陷于经济增长乏力的状况。2016年，中国经济探底企稳，2016年经济增速维持在6.7%，消费和投资支出对经济增长的拉动了较大，进出口贸易额同比萎缩， 出口额增长对经济的贡献较小。下行风险仍然存在，经济制度改革，尤其是供给侧的结构性改革，难度较大。

对于其他新兴市场而言，在全球增长持续低迷的背景下，贸易保护主义倾向显著抬头。特朗普政府的贸易保护主义主张就是明证。这意味着，增长相对加快的国家将会通过反倾销、反补贴、惩罚性关税等措施来限制进口、保护本国的国内市场，这就严重限制了增长较快国家对全球经济的带动作用。

欧元区受英国脱欧和民粹主义抬头影响，区域一体化的倒退将严重拖累欧洲的全要素生产率和内生增长动力；分裂主义和民粹主义将加剧政治风险，并激化经济失速风险、债务通缩风险和银行业风险，从而全面恶化欧洲经济的复苏环境。

日本政府在今年3月近两年来首度上调经济评估。但是日本央行行长黑田东彦也表示，目前讨论升息的特定细节还太早。“当前物价依然离日本央行通胀目标2%相去甚远，继续执行现行政策是最适当选择。”

2017年3月15日美联储如期第三次加息。随后中国央行全线上调逆回购及MLF利率，日本央行尽管按兵不动，但是市场关于其将削减宽松的猜测却此起彼伏。在全球经济逐渐回暖、美国率先开启紧缩周期的背景下，央妈们的政策取向如何，将成为接下来市场关注焦点。未来，货币政策刺激经济的特殊时代即将结束，美联储作为第一家进行政策转变的央行，开启了自金融危机以来的第三次加息，若按计划行动，预计联邦基金利率在今年底将升至1.375%，这也是自金融危机以来的最高水平。